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新三板酒类流通行业专题报告:万亿市场春秋混战,新零售趁势突围

新三板酒类流通行业专题报告:万亿市场春秋混战,新零售趁势突围

2019-06-13 11:26:51
来源:
  白酒消费大国,酒类流通万亿市场,电商渗透率持续提升
 
  酿酒行业 2018 年限上酒企收入总量下滑至 8122 亿,其中白酒贡献超六成,限 上却保持 10.2%正增长,酒企持续集中,中小企业面临出清;酿酒产、销总 量下滑,利润总额逆势回升,其中白酒贡献超八成,复苏主要源于高端白酒的提 价。酒类流通行业规模 2017 年为 1.27 万亿,预计未来在 1.1-1.2 万亿,进入成 熟稳定期;电商渠道渗透率偏低,在 O2O 深化后仍有提升空间,2017 年酒类电 商行业规模 840 亿,渗透率 6.62%,预计未来规模达到千亿以上,渗透率 8-9%。
 
  渠道趋向扁平化,电商崛起,经销商极度分散有待整合
 
  消费者结构自 2013 年后开始由个人主导,酒企保留多层经销体系,逐步实施渠 道扁平化,发展自营门店、自建电商,大型经销商开始转型零售及线上,并直接 对接终端渠道(华致酒行、名品世家),中小经销商受到较大压缩。8090 后接力成为消费,电商作为年轻化的新兴渠道更贴近最终消费者,在传统经销体系利益纠葛的背景下迅速崛起(京东、酒仙网)。
 
  随着电商发展遭遇瓶颈,获客成本、物流成本高企,以及饮酒时效需求、假货泛滥等问题,O2O 垂直电商开始 赶超(壹玖壹玖、酒便利)。目前可统计的 7 大经销商市占率合计仅为 1.81%, 对比美国多年合并、整合的高度集中度(CR10 68.4%),我国酒类经销商仍有进 一步整合的预期,有望产生销售规模在 1-2 千亿元的超大型经销商。
 
  预计酒类 O2O 垂直电商新零售模式能够竞争胜出
 
  我国电子商务的发展领先全球,渗入各类流通行业。京东凭借超强的渠道品牌、 物流仓储优势,占据酒类经销份额第一。随着移动支付、智能终端的普及,线上 线下界限已突破,壹玖壹玖等垂直电商的O2O 新零售模式能更好地解决纯电商短板,结合电商+专卖店的双渠道获得更好的品牌效应,自营 20 分钟配送服务解决物流、时效、假货顾虑,借助外卖平台获得超强流量支撑,在存量博弈的行业大背景下对超市卖场、零售小型网点等传统终端渠道进一步渗透。
 
  新三板建议关注 O2O 电商壹玖壹玖、酒便利
 
  ①壹玖壹玖:线下门店 1271 家,全国覆盖,数量领先同业。低毛利率策略抢占 市场份额,零供货让利加盟商得以快速跨区域扩张,未来依靠多元营收突破 盈利(门店管理费、供应链、SaaS)。背靠第二大股东阿里巴巴,可对接天猫、 菜鸟平台资源,降费提效。2018 年实现收入 38.72 亿,最新定增估值 70 亿元, 对应 PS 1.81x。②酒便利:深耕河南、北京,2018 年收入 7.55 亿,归母净利润 808 万首度扭亏,稳健经营;最新增发估值 13.52 亿,对应 PS 1.79x。
 
  风险提示 无法应对激烈竞争;展店放缓;短期无法盈利;消费者结构发生变化。
 
  新三板酒类流通行业专题报告:万亿市场春秋混战,新零售趁势突围
 
  投资摘要
 
  关键结论与投资建议
 
  我们认为酒类 O2O 垂直电商将在未来竞争中取得优势,其 O2O 模式解决或缓 解了获客及物流成本、物流破损、时效需求、假货泛滥等多项问题,将优于酒 仙网、京东等模式;其线上+线下并驱,与消费者连接更近,借助外卖平台超强 流量支撑,在渠道品牌比拼过程中将胜于传统连锁酒业经销商。目前尚在新三 板挂牌的酒类垂直电商,可以关注壹玖壹玖(830993.oc) 、 酒 便 利 (833919.oc):
 
  ●壹玖壹玖拥有业内数量第一、全国布局的线下门店资源(2018 年共 1271 家, 直营/直管/隔壁仓库分别为 359/653/259 家),领先 O2O 垂直电商同业以及华 致酒行等传统大型经销商。公司以直管门店的加盟模式“0 价差”供货,完全 让利加盟商得以快速跨区域扩张,收入规模上追赶酒仙网,仅次于京东。公司凭借更好的控费能力压低毛利空间,从而以更低的价格优势抢占市场份额,深 化品牌建设,从门店管理费、供应链、SaaS 技术服务费等其他多元营收寻找盈 利突破。公司背靠第二大股东阿里巴巴,高效对接天猫、菜鸟等平台,线上线 下进一步深度融合,有望获得资源倾斜,降低相关销售费用支出。2018 年实现 收入 38.72 亿,最新增发估值 70 亿仅略高于酒仙网 2016 年估值,对应 PS 估 值 1.81x,估值水平合理。
 
  ●酒便利发挥区域化优势,深耕河南、北京(收入集中度 96.24%),门店数量 238 家,扩张及经营稳健,体现在 2018 年实现挂牌以来首度扭亏、毛利率高于 其他竞争对手。最新增发估值 13.52 亿, 2018 全年收入 7.55 亿,PS 1.79x; 净利润 808 万,PE 167x。
 
  核心假设或逻辑
 
  第一,酒企对传统渠道的改革进度不足,直供渠道发展缓慢,给予新兴渠道电 商、O2O 电商发展的时间和空间。 第二,经销商之间有望合并、整合,出现超大型批发零售兼营的经销商或 O2O 电商。 第三,垂直电商压低商品销售毛利率抢占市场,能够依靠多元营收突破盈利。
 
  与市场预期不同之处
 
  O2O 垂直电商最终竞争点在于电商+专卖店双渠道的品牌效应,自营+加盟门店 的扩张速度及地区覆盖率。 核心假设或逻辑的主要风险 无法应对激烈竞争;展店放缓;短期无法盈利;消费者结构发生变化。
 
  复苏看白酒,白酒看高端
 
  酿酒行业万亿规模级别,白酒收入贡献超六成、利润贡献超八成
 
  酿酒行业营业收 入 2004 年 以来保 持较高的增长,直 至 2011 年见顶 (YOY33.18%),2014-2015 年筑底(YOY5.85%~5.34%),2016 年开始复苏 (YOY6.27%)。
 
  为什么我们在酿酒行业中需要重点关注白酒?因为从国人酒类 消费的结构上来看,主要以白酒为主(超六成),啤酒为辅(不足两成);葡萄 酒、黄酒占比较低。白酒、啤酒主要依靠自产,葡萄酒、洋酒主要依靠进口。 白酒企业的强力复苏,极大带动了整体酿酒行业的复苏,而且利润的增速快于收入增速,白酒企业实现了盈利能力的回升。
 
  此外我们还可以看到,2017-2018 年收入总量下滑至 9239.57 亿、8122 亿,但 统计局的同比指标为上升,分别增长 10.45%、10.2%,主要是由于统计的数据 仅限于当年的规模以上企业,那么也就是说中小企业在退出,产能在出清,头 部酒企的集中度大幅提升。
 
  新三板酒类流通行业专题报告:万亿市场春秋混战,新零售趁势突围
 
  具体看各品类在酿酒行业中的占比,可以说中国酿酒的行业就是白酒行业。白 酒自 2004 年至 2011 年份额持续上升,其后保持在 59-62%的市场份额,2018 年再次向上突破;啤酒份额持续下滑,葡萄酒、黄酒份额保持较低水平。
 
  仔细拆分来看,2018 年白酒销售收入 5363.83 亿元,占比 66.04%;啤酒销售 收入 1474.52 亿元,占比 18.15%;葡萄酒销售收入 288.51 亿元,占比 3.55%; 黄酒销售收入 167.45 亿元,占比 2.06%。而利润总额进一步向白酒集中,2018 年白酒行业利润总额 1250.5 亿,占比 84.7%;啤酒、葡萄酒、黄酒占比仅为 8.25%、2.07%、1.17%,且呈下行趋势。
 
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  白酒:高端引领行业复苏,产销下滑,营收回暖,集中度提升
 
  白酒行业 2011 年营收增速见顶,政务消费因政策影响大幅收缩,消费占比由 40%压缩至 5%,团购渠道受影响较深;与此同时个人消费占比提升至 45%, 白酒进入个人、商务消费者主导的时代。白酒行业经过几年的阵痛期后, 2014-2015 开始筑底,并于 2016 年带领整体酿酒行业复苏。
 
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  2017-2018 年白酒行业市场规模总量下滑,规模以上企业统计口径下却同比增 长,预示着头部企业集中度的大幅提升,中小企业退出。2017-2018 年 CR4 持 续突破历史新高,分别达到 21.5%、28.79%,其中高端酒收入占比九成的贵州 茅台份额提升最为明显,2017-2018 市占率分别为 10.8%、14.39%。
 
  新三板酒类流通行业专题报告:万亿市场春秋混战,新零售趁势突围
 
  白酒销量、产量的 2017-2018 年总量均出现急速下滑,但是收入、利润迎来复 苏,主要是由于高档白酒的提价,高端、次高端白酒的复苏。高端酒对于产、 销的贡献不如中低端,且需求旺盛的高端酒出现短期的产能不足,进一步压低 产、销量,如贵州茅台设计产能利用率连续两年 2016-2017 超过 100%。按照 商务部数据,2018Q4 高档白酒的价格已经回收至 1043 元,从最底部反弹超过 33.7%,对白酒行业复苏起到决定性作用;与之对立的是中低档白酒呈现窄幅 震荡的格局,区间在 140-160 元,且没有明显趋势。
 
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  啤酒:行业规模负增长,产品难以提价
 
  啤酒 2009-2010 年营收进入短期调整,2011 年为复苏高点,其后进入低增长或 负增长,2017-2018 年营收总量再度下滑,规模以上同比增长,中小啤酒企业 同样面临产能出清,整体复苏程度不如白酒。罐装啤酒的价格方面未有明显变 化,对行业提振有限,价格震荡区间为 3.95-4.15 元,与中低档白酒情形类似。
 
  新三板酒类流通行业专题报告:万亿市场春秋混战,新零售趁势突围
 
  啤酒产量数据趋势与营收基本吻合,2007 年开始陷入周期波动,2011 年为复 苏高点,2014 年至今陷入长期低增长或负增长。

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